中信证券：银行板块估值系统性提升空间巨大，建议投资者积极配置

银行｜新周期起点：2023年投资策略

2022年，由于信用需求走弱、息差下降、风险预期抬升，银行板块估值创历史新低。2023年，银行基本面上述三大要素有望边际改善，叠加中长期资产质量拐点到来，行业估值系统性提升空间巨大，建议投资者积极配置。

▍复盘：2022年银行估值创历史新低。

1）历史复盘：长期低估值的原因在于基本面驱动要素的持续下滑。过去10余年时间，银行板块估值由3x PB左右下降至1x PB以内，核心归因于资产质量不乐观和经营景气持续低迷。

2）2022年复盘：基本面三大因素走弱，估值再创新低。信用需求不足、息差下降、地产信用风险预期恶化，2022年内板块估值下探至0.5x PB历史新低。银行复盘的启发，低估值不是估值提升的充分理由，基本面的边际预期变化更为关键。

▍展望：2023年有望边际向好。

1）信用需求恢复。2023年社融增速中枢有望维持10％以上，其中稳增长部门、地产部门、消费部门信用需求恢复。

2）息差企稳。预计2023年1季度的贷款重定价效应，对息差负面影响约5-7bp；2季度后负债成本的节约逐渐发挥作用，叠加信用环境修复，息差有望逐步企稳。

3）资产质量预期改善。疫情与地产两大扰动因素减弱，资产质量预期有望持续改善，拨备因素有望继续支撑盈利增长。

4）盈利表现：收入恢复，盈利稳定。预计2023年行业营业收入和归母净利润增速分别为5.3％/8.2％（2022年分别为3.6％/7.9％）。

▍长周期视角：当前已步入十年风险周期尾段。

我们用“拨贷比-不良率-关注率”指标衡量历史坏账被解决的程度，2022年中期该指标已经修复至+0.2％的水平，表明从财务数据面，行业资产质量历史包袱已经被基本解决，银行业进入长周期信用风险的拐点位置。不过，这一指标能够有效反映过去，但不反映当期；因此，当期地产部门信用风险量级，决定了周期尾部的长度。

▍地产信用预期：政策切断演绎成悲观情形的链条，预期从“无底”到“有底”。

目前，银行板块房企融资规模近20万亿，贷款不良率基本在1％-6％区间，但当前行业0.55x PB隐含的地产部门坏账率高达30％以上，政策切断了从当前情形演绎成悲观预期的链条。我们认为，银行股交易地产信用的逻辑，是地产债务可持续性逻辑、而非地产行业增长逻辑。地产融资政策放松，有效解决地产部门融资性现金流问题，为地产部门销售回落至长期均衡位置预留了时间和空间。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。

▍投资观点：行业估值提升，个股两条主线。

地产信用风险预期改善，助力银行股估值修复，叠加长周期资产质量拐点效应，2023年银行板块估值系统性提升空间可观。个股投资可把握两条主线：

1）资产质量主线，基于“预期”的快变量维度，选择地产业务敞口高、前期估值大幅回落的招商银行、平安银行和兴业银行；基于“财务”的慢变量维度，可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种；

2）业绩增长主线，可关注估值具备性价比、业绩增长快的区域性银行。

来源:金融界