《中国金融》｜构建理财公司“双量”风险管理框架

作者｜中邮理财课题组「课题组组长：王庆华；课题组成员：叶丹丹　吴莎莎　李扬　郑恒　何玮泽　邓姝阳　赵锦杰」

文章｜《中国金融》2023年第3期

在理财公司面临公司化运行、净值化运作挑战的背景下，要走出一条有别于银行业管理模式、符合资产管理行业特征的净值化规范发展之路，核心是转变风险管理模式，这需要理财公司以业绩量化评估和风险量化评估为两翼搭建风险管理框架（以下简称“双量”风险管理框架），从回顾历史和前瞻未来两个视角实时、精准地计量监测理财产品的风险与收益，从而有效提升精细化管理水平，推动理财业务高质量发展。

“双量”风险管理框架的建设背景

不确定难预料因素增多，理财产品面临的风险水平显著提高。近年来，受“三重压力”以及外部环境动荡不安的影响，我国经济发展的复杂性、严峻性、不确定性上升。由于经济结构调整，理财产品面临的信用风险明显增加，城投平台、房地产等领域受到经济基本面和政策影响，不确定因素增多，个别资产风险水平上升直接影响产品的整体风险水平。资本市场波动加大，叠加去资金池、全面净值化的要求带来产品净值的波动，理财产品的市场风险同样面临放大趋势。在此背景下，需建立有效的理财产品风险管理框架，以确保实时精准地计量、监测和管理风险。

理财产品风险管理重心从资产端转移到产品端。理财公司实现向产品净值化运作转型，风险管理的重心也从过去以资产池为维度的资产端转移到以投资组合为核心的产品端。在此背景下，理财公司需要建立以产品为核心的风险管理框架。

资产管理行业与银行业在风险管理模式上存在根本差异。虽然理财公司脱胎于商业银行，继承了银行以资本为约束的风险管理理念，但是资产管理行业与银行业在风险管理模式上存在本质差异。银行业的风险管理以资本管理为核心，所有活动服务于一张资产负债表；资产管理行业以投资者多样化的需求与风险偏好管理为核心，每个产品均有特定的风险偏好、风险限额与业绩目标，均有一张独立的资产负债表。因此，为了应对“由1到N”的转变，理财公司需要建立以产品为维度、以量化为手段，且符合资产管理行业风险管理逻辑的风险管理框架。

激烈的行业竞争使理财公司提高精细化管理水平变得更加迫切。从资产管理行业的发展历程来看，专业化、精细化、规范化是资产管理公司做大做强的核心驱动力。作为资产管理行业的新生力量，理财公司从诞生之日起就面临激烈的市场竞争。为了满足客户个性化的财富管理需求，各家机构在产品策略、底层资产组合、风控技术手段等方面的竞争日趋白热化，管理手段也日趋精细化。理财公司要想在激烈的竞争中脱颖而出，必须全面提升投研和风控的精细化管理水平，建立与行业发展水平相适应的风险管理框架。

“双量”风险管理框架的主要内容

投资业绩与风险是“一个硬币的两面”，投资业绩是理财产品过去承担风险的收益体现，而风险决定了理财产品投资业绩的可持续性。推动理财产品精细化管理、规范化运作、可持续发展，需要构建“双量”风险管理框架，实现理财产品的全面量化与管理。

业绩量化评估全面对标国际标准

业绩量化评估是指根据产品的净值、持仓及交易等数据，评价产品在收益、风险等方面的表现，拆解收益及风险来源，并评估业绩可持续性的过程。业绩量化评估包含业绩评价和业绩归因。

业绩评价，即建立以风险调整后收益为核心的产品评价体系。业绩评价是指基于产品净值，对历史表现进行刻画，综合评价产品在不同时间维度的收益和风险状况的过程。评价一只理财产品的业绩表现，不仅要评估它的收益，还要评估它为了获得收益所承担的风险。对于投资者而言，持有净值稳定增长产品的体验优于持有净值大幅波动产品的体验。因此，业绩评价的重点是对理财产品的风险调整后收益（即每承担一单位风险所获得的超额收益)进行比较，常用指标包括夏普比率、索提诺比率等。此外，还可根据评价的侧重点，加入其他收益指标和风险指标，如收益率、波动率、最大回撤等。根据评价目的和比较对象的不同，业绩评价可分为绝对收益评价和相对收益评价。绝对收益评价关注产品收益是否达到业绩基准，相对收益评价关注可比产品之间的横向比较，是对绝对收益评价的有机补充。

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业绩归因，即根据投资决策逻辑拆解产品业绩来源。业绩归因是指基于产品的持仓、交易等数据分解产品收益，探究业绩来源，并评估业绩可持续性的过程。业绩归因是投资管理活动的重要环节，在整个投资流程中起到承上启下的作用，即通过归因总结前一阶段的投资结果，并以此作为调整下一阶段投资决策的依据。业绩归因分析有一个基本原则，即归因逻辑应与投资决策的逻辑保持一致。理财产品通常采用多资产混合配置的方式投资，首先在产品层面确定大类资产配置比例，再由每类资产对应的投资部门进行投资。因此，理财产品需要采用综合业绩归因模型，即先将产品收益分解至投资部门（或大类资产）层面，再根据资产类别选择相应的归因模型进行进一步的拆解。

业绩量化评估的特色与创新。一是全面对标资产管理行业国际标准。业绩量化评估的基础是产品和资产的投资收益率。不同的输入参数和计算方法会使收益率数据产生显著差异，因此，需要在评估前制定数据和算法规范。业绩量化评估借鉴了全球投资业绩标准（GIPS）中关于收益率计算方面的规范和要求。GIPS是一套专门规范投资业绩计算和展示的行业道德准则,代表了全球资产管理行业的通用标准。二是以风险调整后收益为核心的产品评价体系反映了理财产品风险收益平衡的业绩导向。银行理财客群以低风险偏好客户为主，对低波稳健产品的需求较大。在评价产品时，既不能单纯强调收益，也不能只关注波动和回撤，而是要以客户风险偏好为核心，把风险和收益结合在一起，比较哪个产品在承担一单位风险的前提下为客户创造了更多收益。三是结合实际，优化算法模型，建立符合理财产品投资决策逻辑的综合业绩归因模型。实践中资产管理机构普遍采用单一的归因模型进行归因分析。业绩归因根据理财产品投资决策逻辑，引入并优化收益分解算法，将其与经典的归因模型结合，形成综合业绩归因模型，使归因结果与投资决策逻辑保持一致，提高了归因分析的质量。

风险量化评估全面实时量化产品投资风险

风险量化评估是指以量化手段计量理财产品未来一段时间内发生风险的概率以及预期损失水平。风险量化评估的维度可以是风险类别，也可以是大类资产。从大类资产维度计量风险，需要积累大量的风险因子历史数据，成本高、周期长，因此，选择从信用风险、市场风险的角度进行风险量化评估。

信用风险量化评估，即实时计量理财产品的预期信用损失。理财产品实现净值化后，大多数产品采用以市场价格为基础的公允价值法进行估值核算。理财产品的净值变化与市场保持同步，为了及时反映市场变化，信用风险量化评估引入中债金融估值中心的债券预期信用损失数据计量信用风险。该数据有两个特点：一是所采用的违约率为中债市场隐含违约率，即根据市场近期成交价格实时计算的违约率，可以及时反映债券主体信用风险的变化，时效性较强；二是中债市场隐含违约率将成交价格中的流动性及市场情绪等因素剥离，只保留信用利差，充分反映了信用风险变化导致的利差变动。在得到资产的预期信用损失之后，再用资产权重对个券预期信用损失进行加总，最终得到产品的预期信用损失。

市场风险量化评估，即引入波动率模型改进VaR模型。市场风险量化评估以经典的VaR模型为基础。VaR是反映市场风险水平的最直观指标。市场风险量化评估根据金融数据的分布特点对传统VaR模型进行改良，引入波动率模型GARCH和残差分布T分布，使改进后的VaR更贴近实际情况，从而提高了预测质量。

风险量化评估的特色与创新。一是在产品端引入巴塞尔框架下的预期信用损失计量模型，并充分考虑市场价格、信用利差等敏感性参数，实时计量监测理财产品的信用风险水平及变化趋势。二是对经典的市场风险VaR模型进行改良，提升了VaR的预测质量。三是借鉴巴塞尔框架计量风险加权资产的做法，计量理财产品的信用风险与市场风险水平，探寻业绩背后的风险因素，预判未来业绩的可持续性。

“双量”风险管理框架的优势

一是实时计量产品风险并精准定位风险点。传统以风险监测指标为主的管理模式需要针对不同配置策略设置监控指标，而且这些指标不能跨策略比较，数据延展性较弱。风险量化评估以集约化的方式实现了实时高效计量产品风险水平，精准定位风险资产，并对不同类产品进行横向比较，大大提高了风险管理的精准度和效率。例如，运用预期信用损失模型每日对全量产品和全量资产的信用风险进行计量，通过比较不同产品的预期信用损失，找到信用风险水平较高的产品，及时提示投资经理关注风险，同时通过比较单个产品的时序数据，发现信用风险的变化趋势，找出信用风险恶化的资产并及时提示，为后续投资决策提供依据。

二是客观评估理财产品业绩，帮助投资经理厘清业绩来源，为投资决策提供依据。投资经理同时管理多个产品，业绩归因模型解决了业绩在主投部门和辅助投资部门间的拆分问题，能够帮助投资经理厘清业绩来源，客观评估理财产品业绩及其可持续性，从而为后续投资决策提供支持。

三是有效提升理财产品精细化管理水平。一方面，“双量”风险管理框架在理财公司风险管理系统上线后，公司管理层可以通过风险管理“驾驶舱”等实时了解所有理财产品的整体业绩情况和风险状况，同时还可根据需求下探到资产层面或向上聚拢到投资经理及投资部门层面，管理维度更加多元化，管理颗粒度也更加精细化。另一方面，净值化转型后，理财行业目前仍处在搭建基础设施、打造投研基础能力的阶段，理财产品全生命周期管理较为粗放，对客户风险偏好的研究不足，缺少数据积累和量化分析工具。“双量”风险管理框架通过回测产品的历史业绩和风险数据，积累了大量风险和收益数据，理财公司可以进一步研究利用这些数据开发理财产品风险收益预算模型，使理财产品的风险收益定位更清晰化、产品层次更丰富化、与客户的需求更匹配，有效提升精细化管理水平，推动业务跨越式发展。■

(中邮理财课题组主要研究“双量”风险管理框架相关内容）