中金：宏观指标预示风险偏好继续改善

要点：中国的货币供应从去年3季度开始加速扩张，明显超出市场预期。然而，私人部门的风险偏好较弱，股权风险溢价仍然较高。我们基于流动性与经济周期构建了股权风险溢价的宏观模型。结合当前股权风险溢价的位置（计入了一定的尾部风险）以及我们对宏观变量的判断（流动性宽松、经济复苏继续），我们预计A股的股权风险溢价会继续下行。

来源：中金点睛

传统的计算方法可能低估了当前中国权益风险溢价，我们的估算显示，投资者的风险厌恶程度跟历史相比，处于比较极端的状态。股权风险溢价一般是按照股指的前向市盈率减去10年期国债利率，按照这种方法计算出来的股权风险溢价处于历史60%分位数（图表1），是一个相对偏高的状态。然而，居民部门无风险利率的下行幅度可能要远远大于10年期国债所显示的。对于普通居民来讲，理财收益中枢可能是其感受更加直接的无风险利率（理财有刚兑特点）。如果以理财收益率作为无风险利率，那么股权风险溢价处于历史88%分位数（图表2），属于较为极端的水平。

图表1：股权风险溢价一般是按照股指的前向市盈率减去10年期国债利率…

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部

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图表2：…如果以理财收益率作为无风险利率，那么股权风险溢价处于历史88%分位数的状态

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部

权益风险溢价与经济周期、流动性密切相关。权益风险溢价受流动性、盈利因素影响，这些因素与宏观政策、经济周期密切相关，在经济周期上行的过程当中，权益风险溢价一般会减弱（图表3）。流动性一般是影响无风险利率，大部分时候与权益风险溢价关系不强；但如果出现流动性的急剧变化，在影响无风险利率的同时，也会对经济、金融市场带来外溢影响，股权风险溢价也会变化，比如在2012-2013年期间，权益风险溢价与利率也展现出紧密的联系（图表4）。

图表3：在经济周期上行的过程当中，股权风险溢价一般会减弱

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部

图表4：如果出现流动性的急剧收紧，股权风险溢价也会上升，例如2012-2013年

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部

基于以上的历史规律，我们构造了一个非常简单的由经济周期和流动性构成的权益风险溢价模型。权益风险溢价定义为A股未来12个月预期盈利收益率减去理财产品收益率。经济周期的代理变量我们使用PMI新订单，为了衡量经济周期的趋势性变化，在模型中我们使用季调之后的PMI新订单的6个月移动平均值。由于权益风险溢价的计算当中，我们用理财收益率衡量无风险利率，为了保证模型的一致性和简单性，我们继续使用理财产品利率3个月的移动平均水平作为对流动性趋势的衡量。在构造模型时，为了排除2015年股市大幅波动对模型造成的冲击，我们采取了分段回归的方法，我们的模型在历史上展现出比较好的拟合效果（图表5）。

图表5：经济周期和流动性构成的股权风险溢价模型有较好的拟合效果

注：2015年3月为模型结构性断点

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部

结合上面的模型分析以及我们对宏观形势的判断，投资者的风险偏好有望继续改善，主要的原因是：

第一，从流动性来看，政策宽松力度仍然较强，短期看不到快速收紧的可能。今年1-3月的社融、信贷、货币数据均连续超出市场预期，但无论是10年期国债利率还是居民的理财产品收益率的变化都非常有限，一个重要的原因是目前仍然处于信贷供给扩张的阶段，即银行在投放信贷过程中“降价增量”，因此短期贷款与中长期贷款出现了非常罕见的共振上行，上一次这种情况还要到2008-2009年。

第二，从经济周期来看，经济复苏的趋势大概率会延续下去；而且经济复苏的趋势不需要太强就可以带动风险溢价的模型值下降。从中金经济领先指数来看，目前的金融条件仍然处于相当宽松的状态；企业中长期贷款增速不断上升，居民贷款增速也已经见底。这些指标都指向经济复苏的形势大概率会持续下去。根据模型来看，即使是4-6月PMI新订单指数都正好落在荣枯线（50%）上，股权风险溢价的拟合值也会继续下降。

第三，我们的估算显示，当前风险偏好低迷，可能反映投资者较多地计入了尾部风险，这个可能与房地产的调整有关。我们的估算显示，权益风险溢价高于模型估算的结果，而且这一偏离已经持续了1年以上，二者之差处于历史80%分位数（图表6），说明除了经济周期和流动性的影响之外，可能说明市场计入了较多的中长期“尾部风险”。从美日的历史来看，在房地产大幅调整之后，出现这种反应是比较正常的（图表9）。

图表6：股权风险溢价与模型值的差处于历史80%分位数，当前的股市可能计入了较多的中长期“尾部风险”

注：2014年年中到2015年年中的数据比较极端，在此我们没有纳入

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部

但是实际上，中国本轮地产的调整与美日彼时存在较大差异，我们在去年中期就指出，虽然中长期来看，中国处于金融周期下半场，但对本轮房地产复苏的小周期我们可以乐观一些，而今年前3个月的数据似乎印证了我们的判断。虽然中国新开工面积的跌幅接近美国日本资产泡沫破裂时期（日本1990-1992年、美国2007-2009年），但是中国上市公司盈利的跌幅要远远小于美日（图表7-8）。背后一个重要的原因是中国财政扩张支持M2增长（图表10），金融部门没有出现系统性危机（图表11），保持了对非政府部门信贷扩张（图表12）。

图表7：2022年中国住宅新开工面积的跌幅不算小…

资料来源：Haver，Federal Reserve Economic Data (FRED)，中金公司研究部

图表8：…但中国股市的盈利调整幅度是相对小的

资料来源：Haver，FRED，FactSet，Bank of Japan，中金公司研究部

图表9：在房地产大幅调整之后，股权风险溢价上升是比较正常的

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：2022年广义财政投放的货币占M2的比例明显上升

资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部

图表11：与美日房地产大幅调整时期相比，2022年以来中国M2的增速出现了连续升高的趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：在财政扩张的支持下，中国银行对非政府部门的信贷增速也没有萎缩

资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部