徐成城：家里有“矿”，实“业”兴邦——矿业ETF投资价值解析

直播主题：家里有“矿”，实“业”兴邦——矿业ETF投资价值解析

直播嘉宾：

徐成城 矿业ETF(561333)拟任基金经理

直播时间：9月21日15:30

一、周期性行业的特点

我们来聊一下和有色行业相关度很高的产品，就是正在发行的矿业ETF，认购代码561333。我们知道目前市场上确实有很多投向有色行业的工具产品，包括像ETF、LOF基金，甚至有主题型的主动权益基金。

为什么有色主题会受到市场的欢迎呢?很大一部分原因是因为有色行业是一个非常偏周期的行业，偏周期的行业往往对于很多投资者而言，只要你踏对了这个周期，在短期之内就会产生很大的投资回报。我们去看历史上的周期股表现非常好的时候，通常在短短几个月收益就可以达到百分之百甚至百分之两百以上，但是在这之前需要盘整一段时间，或者说大概要一两年的时间才能出现这么高的回报。

周期行业它本质上就是由很多的周期在一起不断共振所产生的，我们更多是指投资上的周期，周期行业投资的时候有时候高、有时候低，投资者就需要在低位买入高位卖出，说起来可能挺简单的，但是对于这个行业来说，周期并不只是股价这么简单。对于很多周期行业来说，一方面有各种周期的共振，一方面是它的需求周期。

我们知道很多周期行业它的需求大多是实体经济，比如下游制造业或者说的消费，或者说是等等。这些周期行业和经济的需求周期就能产生很大的关联度，经济好的时候，下游需求非常旺盛，对于这个行业来说有就一个量价齐升的状态。

第二个就是它还有自身的供给周期，供给周期更多是来源于投资。作为一个企业，比如说这个企业是挖矿的，把矿挖出来卖给下游的制造业，但是在这之前得先进行投资，开采、选采，还要培训，投入采矿的成本也非常高。更早之前还要向有关部门申请采矿的许可证等，这些都属于投资周期。因此在这样一个情况之下就会发现，供给的投资周期和下游的周期其实不一定能匹配。经济好的时候需求量很大，但是上游并不一定马上就有产能。同理可得，当下游需求没那么好，经济变差的时候，如果上游的产能刚刚开始释放，比如挖出来一大堆矿产或者其他的大宗商品，下游又没有那么多消费场景了。

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在这之间还有一个就是它的库存周期。有一些产品是比较耐储存的标准化产品，所以说还有一个库存的概念在里面。以前很多投资者比较喜欢期货，像螺纹钢或者板材这些期货产品，更多的是指代可交割的库存。库存更多体现了上游需求和供给之间的相互关系，当下游需求比较旺盛的时候库存肯定去化得很快;而当上游供给比较多，下游需求不那么旺盛的时候供给就会进行被动的累库。

在这个基础之上，我们再分析相关企业未来周期价格怎么样，反映在股票上面，就能形成所谓的股票或者说一个行业的投资机会，这就是所谓的周期行业中“周期”这两个字的来源。

二、矿业ETF(561333)中能源金属占比更高

这次我们发行的矿业ETF(561333)，投资标的都是大家比较熟悉有色矿业品种，那为什么我们在有了有色60ETF(159881)之后，还要去做矿业ETF产品呢?主要是矿业ETF跟踪的指数比当前的大部分有色指数更能够反映有色板块未来的发展趋势。

矿业ETF(561333)跟踪的是中证有色金属矿业主题指数，这个指数和之前的有色指数最大的不同就是能源金属的权重占比会更高一些。根据指数的细分行业分布，能源金属占比在62%左右，工业金属占比26%左右，贵金属占比10%左右，还有一小部分是其他小金属。

我们一般的工业金属就包括铜、铝、铅、锌相关的企业，贵金属主要指的是黄金和白银，能源金属主要就像锂、钴、镍、稀土这一类的产品。

中证有色金属矿业主题指数强化了能源金属的占比。投资者肯定会问，在有色指数里面放这么多能源金属行业相关的企业，对收益率有贡献吗?答案是有的。事实上我们看到这个指数，从基准期，也就是2013年底开始，它的涨幅还是比较高的，相对收益是要远远好于沪深300指数，同期我们看到这个指数涨幅了155%左右，沪深300涨幅是81%，而上证综指的涨幅只有56%。(数据来源：wind，截至2022/8/16，指数过往表现不代表未来)

同时我们看到它能够在大多数时候跑赢市场上同类主要有色指数，而且在上涨的时候比较有弹性，而在下跌的时候相对回撤比较少，具有一定的抗风险能力。为什么?我们说一个优化过的或者说有色Plus的矿业指数，为什么它能够跑赢普遍的有色指数?想一下原因，我们无非是增加了能源金属的权重占比，为什么就能产生这么好的效果呢?这点大家其实可以想想我们过去十年发生了什么，过去十年全球投资逐步向ESG投资转变，在这个过程中全球在都开始拥抱新能源。我们很多投资者提到新能源首先第一直觉反应，那肯定是指，不完全对，新能源汽车其实是新能源行业的很重要一个部分，但是它远远不止这些，还包括了新能源电网的改造，以及在储能方面、能源生产端，比如通过光伏、风电等等新型产生能源的方式替代传统火力发电或者石化能源的过程。

我们看到过去十年，全球都在做新能源转型，工业经济方面，我们在做新能源，节约降低排放;交通出行方面，在用新能源汽车、锂电池汽车取代传统燃油汽车;在发电侧，用风电、光伏取代火力发电。同时我们看到配套的电网方面，除了传统的电网之外，还增加了很多储能设施来配合新能源进行发电，然后电网本身也在进行智能化的改造，市场用更多的灵活能源替代传统的火力发电这种能源。

在这样一个情况之下，全球都在做新能源转型，做新能源转型最重要的东西是什么?很多投资者可能说最重要的是技术，确实技术很重要，新能源之所以能够在过去十年取得长足的发展，主要原因就是不仅在电池层面上进行了降本增效，在发电侧大型的风机、高效的光伏面板能量转换效率已经到了26%以上，十年前才18%，这个增长幅度是非常快的，确实技术提升非常重要。但是在技术提升的过程中我们还看到产能的扩大，我们生产了无数跟新能源相关的设备，比如说光伏面板、大型风力发电机的叶片。

还有一个很重要的就是我们生产了很多的电池，电池无所谓是三元锂，还是磷酸铁锂电池，但是从核心的角度成本构成来说，最重要的成本构成对于三元锂电池来说，它35%的成本都是正极，而正极是锂、钴、镍，氢氧化锂、碳酸锂，所以三元锂电池很大一部分成本都来源于锂、钴、镍这一类的能源金属。所以说在过去十年全球转型新能源，对于新能源电池大量的需求事实上推升了能源金属走向了快速扩张的时代。我们都在说中国2030年碳达峰，2060年怎么实现，肯定要在各个环节都要做到节能减碳，那么在这个过程中，对于电池的需求或者化学储能的需求就是一个必不可少的情况。

三、有色金属矿业各细分行业投资逻辑

1、能源金属

回顾历史来看，包括新能源汽车、储能设备，它的长足发展期也就是在过去五年的时间段内，过去五年很多技术的落地以及成本的降低，还有各国政府的补贴，事实上推升了新能源汽车，包括站，不管是集中式电站，还是分布式电站，还有大型风光一体化的基地，不管是陆风，还是海风，这些都是在过去五年在推动的事情。所以在这个过程中因为风电、光伏需要储能，那储能主要靠化学储能，化学储能无非就是磷酸铁锂电池，所以我们看到在过去发展过程中，对于的需求是快速提升的状态。

(1)锂矿

早期锂需求量一直都很大，钴是由于海外钴矿主要的供给地在非洲，它的单价又非常贵，所以说电池发展路径就是它的降本路径，事实上走的是去钴化的过程，对于钴材的使用越来越低。

目前来说，它所能够开采的锂精矿的供给其实是相当有限的，我们可以看到最近两年氢氧化锂、碳酸锂的价格涨价非常快，过去一年半的时间，涨到了接近50万的水平，但是大家会发现在同期锂精矿的单价也在快速提升，就拿最近刚成交的锂精矿来说，锂精矿本身也达到了60万元一吨的水平。这个价格如果换算成氢氧化锂和碳酸锂的话，那对应的其实是50多万的价格，这其实也就说明现在下游的需求非常旺盛的情况下，上游其实没有太多的矿产资源可以去开采，而当前对于锂这一类能源金属的需求还是快速扩张的情况，优质资源是非常稀缺的，但是供给的弹性是严重不足的。

尤其是我国新能源汽车发展这么快，我国是新能源汽车第一大市场，今年预期新能源汽车销量是650万辆左右，对应的电池可以达到300GW。在这样过程中，我国锂矿资源基本没有，全球锂金属的储货量两千多万吨，主要集中在南美、澳大利亚，我国有一定的储备在四川，但是开采难度很大，成本也很高。目前全球建设的矿山数量基本上集中在南美和澳大利亚，而且目前的产能已经达到了一个极限，产能提升的进度是非常缓慢的。在产能不足的情况下，造成了在过去一年碳酸锂的价格快速上涨，并且还维持在接近50万元左右的水平，这一点是未来需要谨慎接受的一件事，我们指望碳酸锂和氢氧化锂的价格降到两年前的10万元以下，这已经是一件不现实的事情。

因此我们可能在未来新能源快速发展的时代，碳酸锂和氢氧化锂的价格就是会长期维持在相对而言非常高的水平，即使可能明后年还有一定的锂矿产能能够提升，但你的需求提升是更快的，新能源汽车渗透率提升速度会更快，而且新能源的并网发电也需要大量的储能进行支持，而其中大部分都是化学储能，在这样一个情况之下可以说对于锂矿的资源需求非常大，而我国锂资源对外依存度又非常高，大概七成左右。在这样一个情况之下，锂价可以说是易涨难跌的过程。因此只要是全球目前双碳政策不变，包括我国、美国、欧洲，对于动力电池的需求就不会减弱，而对于锂矿的需求也就不会减弱。

过去锂矿相关的企业表现非常好，常说有锂走遍天下。事实上，以动力电池来说，它确实是在进行降本增效，效率在不断提升，但是降本是一个非常艰难的过程，以至于前段时间中游很多电芯企业都在说上游把利润都给吃掉了，上游也很为难，原因是对他们来说产能确实是不够的。在市场经济的环境下，上游只有这么多产能，下游需求又很大，那没办法只能涨价，这个就是一个核心，我们看到就是因为现在的新能源汽车以及储能的需求太过于庞大，以至于目前上游锂资源的产能提升就没有太多能够满足下游需求的空间了。

(2)钴矿

钴也可以说一下，钴就是用量越来越少，钴是比较贵的金属，而且开采过程中造成了污染以及成本，包括人力的成本也非常贵。而且它涉及到在非洲强迫劳动的情况，所以低钴的电池是未来的一个发展方向，但是在高端的三元锂电池比如长续航的汽车或者高端的电芯里面，可能还是需要一定量的钴材。

(3)镍矿

在新能源汽车发展之前，镍主要是用来做不锈钢的，而且主要的产地就是在印尼，印尼有非常优质的红土镍矿。当前印尼也意识到在新能源快速发展的时代，镍的重要性越来越高，所以印尼对于镍矿实施了一定程度的出口禁令，未来可能会更严格的限制镍的出口。我们看到现在的电池都走向了高镍化的时代，三元锂电池中的钴材用量降低，就只能增加镍的用量，所以在这样一个情况之下，它的度电用电量是一个快速提升的状态。再加上三元锂电池本身在动力电池中的占比提升，这就使得镍的重要性也在不断提升，但是说到底，镍现在大的需求来源也是在钢铁不锈钢这块，未来随着新能源汽车或者储能三元锂渗透率的提升，它其实还是有比较强的需求提升机会。

所以，本质上而言就是过去十年新能源汽车大发展，储能大发展，带动了能源金属的需求快速提升。过去的有色指数里面，把能源金属、工业金属、贵金属或者说其他类型的小金属平均化分配，应该不太适合现在市场对有色矿业的需求格局。未来有色的需求主要来源就是在于能源金属需求，能源金属的需求增长会远远高于传统的工业金属和其他的金属。

(4)稀土

稀土类的金属主要用一些高精尖的材料，包括在风力发电机、新能源汽车的电机里都需要一些材料，这些就是稀土投资下游非常重要的需求来源，而且这块随着我国工业越来越走向高端化，需求量也是越来越大的，而且我们国家还限制稀土的供给。

很多投资者不理解为什么限制供给会让企业盈利变好，或者会让这个行业长期变好，主要就在于限制供给之后，市场上需求会在一定程度上有缓慢的增加，但是在这个过程中你的供给却不会再增加了。而市场的原则就是当你供给不再增加，而且需求增加的时候，就会涨价。在涨价的过程中，也许这些企业过去是通过多采多挖来卖价格，就是薄利多销，现在生产产量很少，在这个过程之中，因为它的单品价格量上涨，比如说过去十万块钱一吨的某种稀土，现在由于需求量变大，但是产量不变，那涨到了二十万元一吨，这样对于企业来说，就提升一倍。

所以其实是通过市场原则来让单品的价值量得到了提升。稀土这类属于国家战略资源，它对于开采的要求都比较高，它有一定的污染，同时又会破坏环境，成本比较高，更适合目前具有一定的技术，而且企业管理比较先进，国家能够管控的企业，给他们开采权去开采，这点是我们看到的未来的发展方向。所以就稀土来说，以后稀土的单品价值量肯定会不断增加。

2、工业金属

工业金属这一块，主要就是铜和铝。

(1)铝

铝很简单，铝就是国家四千万吨产能红线，这个没法破，四千万吨产能红线也不是今年的事，但是我们在新能源的这个时代对于铝的用量是快速提升的，包括新能源汽车需要铝制的整体车架，包括很多建材需要用到铝合金，而且铝在一定程度上可以替代铜，它是铜的替代品。国内电解铝是需要极高的能耗的，所以在产能和能耗供给双控的情况之下，它的周期性会被磨平，更多的是成长性的体现。

(2)铜

我们看到中国用铜来源主要在于电网，电网需求拉动了大概一半用铜的需求，所以现在电网改造对于铜的需求量是非常大。因为铜是最好的导体，现在有很多增长的政策，也包括了对于电网的改造和一些基建项目，其中很多基建都需要大量的使用铜的，因为现在工业化的发展对于电的需求还是非常大的。第二个就是我们看到新能源的发展也离不开铜，所谓的新能源化，很大程度是一个电气化，包括汽车电气化，过去燃油汽车用铜量可能就20公斤，但是一辆带有智能设备的新能源汽车，它的用铜量可能就达到80到100公斤，这样事实上直接的提升了铜的需求。

而铜的供给却又不是那么稳定，铜矿的供给主要来源于南美，那南美这次在公共卫生事件的影响之下，它的供给还受到了一定的限制，更重要的是在过去五年来看，南美对于铜矿的投资，资本开支是一个下降的过程。现在它的产能逐步上升，但是我们也要看到在这个产能上升的过程中，其实它的产能极限即将到来，差不多到今年年底明年初的时候，产能就达到了一个极限，未来由于前面五年没有太多的资本开支，全球铜的供应其实是会下降的过程。但是铜的供应下降刚好对应着全球经济复苏，明年上半年如果美国能够成功控制经济，对美国来说现在第一大问题是经济的问题，但是更大的问题其实是经济的问题。如果去转向刺激经济，走到一个降息的状况，这样对于全球铜的需求或者铜价来说就是一个比较好的表现机会。

所以在这样一个情况之下，铜的供给就很重要，而铜的供给从明年开始，可能未来好几年都不会有太多的增长，所以铜的上涨逻辑其实是非常好，而且现在全球铜的库存非常低，因此在这样的情况之下投资者也可以去看铜明年应该会有一个价格提升的机会，它最终也会反映到相关企业的股价上。

铜主要的应用场景还是在于电力，电力不仅是我国一个很重要的需求，对于全球来说电力的需求也是非常大，因为很多发展中国家和发达国家他们都有在公共卫生事件之后，刺激经济很大程度上和基建、房地产以及基础设施的改造是有密切关系的。涉及到基础设施改造无外乎就是交通运输以及电力设备。电力设备就是一个比较好的机会，因为电力设备对于铜的需求是非常大的，不仅是我国，海外也是一样。所以铜的需求在经济复苏之后能够很快展现出铜的价格弹性，主要原因在于库存，未来几年都没有新增的供给，因为现在供给的高峰即将达到了。

(3)贵金属

贵金属主要就是黄金和白银。黄金主要是一个抗经济以及避险的属性。我觉得黄金作为全球唯一大家都认可的天然货币，它的信用某种意义上就是其他国家信用货币的对立面，我们现在看到美元指数在涨，黄金好像没有太多的反应，但是更多程度上反映的是相对美国而言，欧洲、日本的经济表现得不太好，因此美元显得很强。

另外就是避险，美元的脱钩，其实都会造成避险情绪的上升，但是我们并不是说一定会发生用黄金来避险的情况，它更像是一个期权，如果未来一旦到了需要我们去避险的时候，黄金就显得非常重要了。因此在投资组合里面增加一定比例的黄金配置，就有利于降低组合波动性，并且稳定组合的收益。在这样一个情况之下，在贵金属里面，黄金是一个非常值得投资者配置的品种，而且更多像是一个期权，可能长期比较平稳，但是当发生了一些比较极端的事情，比如说恶性经济或者说避险情绪的快速抬升，那对于黄金企业无论从股价还是估值来说都会有很快速的提升。在这样一个情况下，目前贵金属也是非常值得去做配置的。正好在矿业指数里面贵金属的配置也有相当的比例。

我们介绍了一下矿业ETF(561333)，它和其他有色指数的主要不同就是能源金属的占比是非常高的，而能源金属代表了未来相当长一段时间、在碳达峰和碳中和之前全球的发展方向。相关的能源金属企业在未来的确定性和成长性也是要远远好于工业金属或者其他细分行业的。所以我们觉得矿业ETF(561333)算是对于传统的有色指数的加强版，有望起到增加收益的作用，欢迎投资者关注。